放开赎回可能是修复 GBTC 折价最直接有效的方法,但 Grayscale 试图通过转换成 ETF 来解决。

撰文:郝凯,就职于 HashKey Capital Research
审核:邹传伟,万向区块链首席经济学家

近日,灰度(Grayscale)首席执行官 Michael Sonnenshein 表示,转换为 ETF 可以解决很多灰度比特币信托的问题。他说,通过将比特币信托基金转换为 ETF,GBTC 价格与其持有的比特币(BTC)之间的脱节可能会得到修复。从 ETF 内置的套利机制来看,股票相对于 ETF 资产净值的任何折价或溢价都将被抵消。

从这段话中可以看出:第一,GBTC 与 BTC 之间存在价差,而且这个价差已经非常明显;第二,灰度认为需要对现状做出改变;第三,将比特币信托转为 ETF 是一种可行的解决方案。在加密货币领域,灰度比特币信托是持仓量最大也是最著名的比特币投资产品,因此需要对 GBTC 的价格进行深入研究。

为什么 GBTC 与比特币之间存在价差?

灰度比特币信托的运行机制已经在《比特币金融产品的设计与影响》(2021 年第 4 期,总第 101 期)中进行了详细介绍。合格投资者将 BTC 或美元(购买 BTC)交给灰度,然后获得相应数量的 GBTC (每个 BTC 大约对应 1000 股 GBTC)。等待六个月后,合格投资者可以在二级市场上出售 GBTC,但是不能用 GBTC 向灰度赎回自己的 BTC 或美元。

GBTC 与 BTC 之间的价差主要是套利机制和市场情绪等因素共同作用下的产物。灰度比特币信托的产品结构是单向流动的,只有 BTC 流入但不能赎回。因此,灰度比特币信托的套利机制是不通畅的,这是 GBTC 与 BTC 之间存在价差的根本原因。合格投资者能直接从灰度获得 GBTC,普通投资者只能从二级市场购买,因此市场情绪也是一个重要因素。加密货币市场是一个新兴市场,市场中的普通投资者通常不具备专业的投资知识和经验。同时,加密货币本身的价格波动比较大,更容易导致投资者贪婪或恐惧的情绪,进而对 GBTC 的价格造成显著影响。例如,普通投资者突然大幅增加,而合格投资者出售的 GBTC 数量有限,那么二级市场上的 GBTC 就会出现大幅溢价。反之,如果普通投资者突然减少,这意味着二级市场上购买 GBTC 的投资者减少,GBTC 就会出现折价。

价差是什么时候开始出现的?

从下图中可以看出,由于一级、二级市场的分离,GBTC 长期存在溢价,即 GBTC 的价格高于其对应的 BTC 价格。

图 1:灰度比特币信托份额的市场价值与比特币实际价值

当 GBTC 存在溢价时,理性的投资者应该直接购买 BTC 而不是用更高的价格在二级市场购买 GBTC。那么当 GBTC 存在溢价时,为什么二级市场上还是有大量投资者愿意购买呢?

第一,GBTC 是合规产品,这个特性在加密货币领域是比较稀缺的。购买和持有 GBTC 可以规避监管不确定性和税收不确定性。如果投资者想获得受监管的 BTC 交易产品,GBTC 是非常合适的选择。但是灰度只面向合格投资者,最低入金额度是 50000 美元,这对于普通投资者来讲是很高的门槛。因此普通投资者只能退而求其次,在二级市场上购买受监管的合规产品 GBTC。

第二,近期整个加密货币市场的行情热度很多,吸引了很多新的投资者参与进来。他们缺乏加密货币的专业知识,难以辨别恶意的欺诈项目,选择 GBTC 可以避免这个问题,并且不需要自己处理加密货币钱包和私钥等技术问题。

第三,二级市场的投资者对 GBTC 价格走势持有乐观态度。他们觉得 GBTC 的价格会继续上涨,溢价也会继续保持,未来出售时他们也可以获得溢价。同时,GBTC 的市场交易量比较大,流动性比较充足,投资者也会觉得未来出售难度不大。

为什么会变成折价?

既然 GBTC 与 BTC 之间的价差是长期存在的,为什么灰度近期才表示要做出改变呢?这是因为 GBTC 长期都是保持溢价,但从今年 2 月左右,GBTC 已经连续几个月变为折价(负溢价),甚至一度负溢价超过-20%,如下图所示。在 GBTC 的运行过程中,这是从来没有发生过的情况。

图 2:近一年 GBTC 的溢价率

从下面两张图中可以看出,2020 年灰度持有的比特币数量急剧增加,资金流入量一度超过了同期的比特币挖矿产值。在 8 月到 12 月尤其明显,很多天的日净增量超过 5000 个 BTC。而 GBTC 的锁仓时间是 6 个月,这意味着从 2021 年 2 月开始,会不断有大量的 GBTC 解锁并流入二级市场。然而,二级市场的投资者并没有增加这么多,因此 GBTC 的供给远大于需求,从而由溢价转为折价。

图 3:近一年灰度持有的 BTC 数量

图 4:近一年灰度的 BTC 每日净增量

同时,最近一年 BTC 的价格涨幅非常大。如下图所示,在 GBTC 折价的这段区间内(红框部分),BTC 的价格至少高于 30000 美元,而 6 个月前买入时(蓝框部分),BTC 的价格大约在 10000 美元左右。也就是说,对于从灰度购买 GBTC 的合格投资者,即使折价 20%,从法币角度看他们仍然是大幅盈利的。因此,这个幅度的折价并不会影响他们出售 GBTC。

图 5:BTC 的价格走势

并且,GBTC 溢价率与 BTC 的价格也会有相关性。当 BTC 的价格上涨时,市场情绪过于乐观,GBTC 的溢价就会增大;而当 BTC 价格下跌时,市场情绪趋于谨慎,GBTC 的溢价就会减小。最近这个时间,加密货币市场的走势有所减弱,这也在一定程度上降低了二级市场投资者对 GBTC 的需求。

下图表示 GBTC 每日解锁量。从图中可以看出,5 月和 6 月还会继续有大量的 GBTC 解锁,这会对 GBTC 在二级市场的价格起到平抑作用,GBTC 可能会继续保持折价的情况。

图 6:GBTC 的每日解锁量

折价会造成什么影响?

灰度比特币信托的产品特性决定了它积累的 BTC 数量会越来越多,目前已经超过了 65 万个。灰度比特币信托相当于是强制锁仓,减少了 BTC 的卖盘,逐渐成为加密货币市场上一股强大的多头力量。在行情上涨的周期中,灰度每次增持 BTC 都会引发热议和追捧。但事物都是有两面性的,一旦 GBTC 长期不能扭转折价的局面,那灰度的影响力会对市场起到反作用,影响投资者的信心。

根据灰度公布的数据,其大部分客户是机构。机构投资者会注意控制风险敞口,他们更可能是通过灰度进行套利。他们买入 GBTC 的同时会开 BTC 的空单(如 CME 的 BTC 期货)。这样等到 GBTC 解锁后,在二级市场出售并获得溢价收益。如果 GBTC 由溢价转为折价,那么这部分机构客户就不会继续买入 GBTC。需要指出的是,如果这些机构先借贷 BTC 再通过灰度进行套利,那么折价会直接导致他们亏损。

由于 GBTC 是不能直接赎回的,那么 GBTC 和 BTC 之间的价格锚定并不是完全牢固的,甚至可能需要一定的共识来维持。但持续折价可能会影响这个共识,这意味着 GBTC 的折价幅度存在继续变大的可能。同时,GBTC 折价也可能会直接影响 BTC 交易市场。

如何应对 GBTC 折价?

如前文所述,套利机制不通畅是价差产生的根本原因。那么当灰度想解决折价问题时,放开赎回是最有效的方法,套利者会迅速拉平 GBTC 和 BTC 之间的价差。放开赎回对灰度是有一定影响的。首先,灰度比特币信托每年收取 2% 的管理费,放开赎回之后这部分管理费收入很可能会减少。其次,如果灰度比特币信托的资金储备不足,那么无法完成兑付(这种情况的可能性非常小)。

灰度已经在解决折价问题。2021 年 3 月,灰度母公司数字货币集团宣布将购买 2.5 亿美元的 GBTC,然而这并没有扭转折价的局面。近期灰度又表示转换为 ETF 可以解决很多灰度比特币信托的问题。美国监管机构认为加密货币市场不够透明且易于操纵,因此出于保护投资人的想法始终没有批准相关 ETF 的申请。

目前,市面上已经出现了不少新的 BTC 产品。MicroStrategy 发行了优先可转换债,并用这些募集的资金购买 BTC。MicroStrategy 提供了一个低风险且可以捕获 BTC 价值的产品。加拿大陆续发行了三支比特币 ETF。这些 BTC 的投资产品更加合理,投资者不需要进行锁仓,不用承受锁仓期间 BTC 价格下跌的风险。同时,二级市场的投资者不用再购买存在价差的产品。