稳定币为何也会“失锚”？韩国重新讨论加密做市

稳定币最核心的承诺，是价格稳定。

但如果一枚与日元挂钩的稳定币，在交易所开盘后短时间内从理论上的锚定价格大幅偏离，甚至一度接近锚定价格的4倍，那么问题就不再只是某个交易对的异常波动，而是市场开始暴露出一个更深层的矛盾：稳定币的“稳定”，究竟由谁来完成？

这正是韩国近期重新检视加密货币做市制度的背景。

据Cointelegraph报道，韩国金融委员会（FSC）官员表示，监管机构正在研究是否有必要引入包括做市在内的相关制度，以改善市场效率与稳定性。事件的直接导火索，是日元稳定币JPYC在韩国交易所Upbit上架后出现异常价格波动。

9月17日，JPYC在Upbit上线后，开盘价格约为12韩元，随后在一小时内最高触及37.6韩元。按照JPYC与日元的挂钩关系计算，这意味着其市场交易价格一度远高于理论锚定价。

表面上看，这是一场“稳定币不稳定”的交易事件；但如果拆开来看，真正值得研究的并不是价格本身，而是价格为什么会在缺乏足够流动性的情况下迅速偏离。

稳定币有储备，不代表交易所一定有流动性

很多人理解稳定币时，往往会把“储备资产”和“二级市场价格”直接画上等号。

例如，一枚稳定币宣称与1日元挂钩，市场自然会认为它应该接近1日元交易。

但这个逻辑成立需要一个重要前提：市场上必须存在足够的买卖双方，以及可以在偏离价格出现时迅速进行套利的交易机制。

如果交易所刚刚上架一枚新的稳定币，流通量有限，订单簿深度不足，同时又缺少专业流动性提供者，那么少量买单就可能将价格迅速推高。

这与稳定币是否拥有足额储备，是两个不同层面的问题。

储备资产解决的是发行与赎回端的信用基础；做市商、套利者和交易所市场结构解决的，则是二级市场如何让价格靠近其合理价值。

JPYC在韩国市场的异常波动，恰好把两者之间的差距暴露出来。

换句话说，一枚稳定币可以在资产负债表上具备清晰的价值支撑，但如果它在某个交易所上市时没有形成足够深度的订单簿，交易价格依然可能在短时间内大幅偏离。

这也是这起事件真正值得业界重视的地方。

韩国过去为何对加密做市保持谨慎？

韩国加密市场并不是第一次面临流动性与价格偏离问题。

韩国长期存在所谓“泡菜溢价”现象，即部分加密资产在韩国交易所的价格可能与海外市场出现明显差异。其背后涉及资本流动限制、套利渠道、交易结构以及韩国本地投资者需求等多重因素。

在这样的市场环境下，做市商本来应该扮演一个非常直接的角色：持续在买卖两侧提供报价，增加订单簿深度，降低买卖价差，并在市场出现短期失衡时提供流动性。

问题在于，加密货币做市与传统金融市场做市并不能完全等同。

如果监管规则对做市活动缺乏清晰豁免，交易平台或流动性提供者在进行大量挂单、撤单或者双向交易时，就可能面临市场操纵相关的合规风险。

韩国现行《虚拟资产用户保护法》主要聚焦于虚拟资产市场中的不当交易行为与投资者保护，并没有针对做市活动建立一套完整、明确的制度性豁免框架。

这也解释了为什么韩国金融委员会此次的表态值得注意。

如果监管机构最终认为市场需要做市机制，那么真正需要回答的问题并不是“允不允许做市”，而是：

什么样的做市属于正常提供流动性，什么样的行为可能构成市场操纵？

两者之间的界线如何划定，可能比“是否开放做市”本身更加重要。

JPYC事件暴露的，其实是稳定币跨境上市难题

把视线从韩国拉回整个亚洲市场，这起事件还有另一层意义。

过去市场谈论稳定币跨境扩张时，关注点往往集中在发行许可、储备资产、托管机构以及赎回安排。

但当稳定币真正进入另一个国家的交易所，问题会迅速变得复杂。

同一枚稳定币，在日本可能拥有成熟的本地流动性，但进入韩国交易所后，它面对的是另一套交易者结构、另一套监管规则，以及另一个以韩元计价的市场。

这意味着“1日元”并不会自动等于“稳定的韩元交易价格”。

中间需要有一套市场机制把日元、韩元、稳定币以及套利资金连接起来。

如果这条链路中任何一个环节流动性不足，理论上的锚定价格就可能与交易所中的实际成交价格出现巨大偏差。

因此，JPYC的案例也提醒市场：稳定币的全球化，本质上不只是发行范围的全球化，更是流动性和套利机制的全球化。

韩国监管可能正在从“防操纵”走向“如何建立可监管的流动性”

韩国金融委员会目前只是表示将检讨做市等制度的必要性，并不意味着韩国已经决定全面开放加密货币做市。

但监管思路出现的变化仍然值得观察。

此前，监管机构更多从投资者保护和市场操纵风险出发，对做市活动保持高度谨慎；而JPYC这次的异常价格，又让另一个问题浮现出来：如果市场缺乏合法、透明的流动性提供者，是否反而可能增加价格异常和投资者风险？

这是一个并不简单的政策取舍。

完全禁止做市，可能造成新资产上市初期流动性不足；但如果对做市缺乏透明规则，又可能产生利益冲突、价格操纵甚至信息不对称。

因此，韩国未来如果真的建立相关制度，更值得观察的可能是几项具体安排，包括做市商资格、报价义务、持仓披露、关联关系披露、交易监控以及异常行情下的风险处理机制。

从这个角度看，做市制度本身并不是市场效率的终点，它只是市场基础设施的一部分。

《数字资产基本法》可能成为制度整合的重要节点

目前韩国正在推进更完整的数字资产监管框架，《数字资产基本法》被业界视为下一阶段制度建设的重要内容。

如果做市机制最终被纳入新的数字资产法律框架，那么韩国加密市场的监管逻辑可能会从“对特定高风险行为进行限制”，逐步转向“在明确规则下允许特定市场功能运作”。

这种转变对交易所尤其重要。

因为交易所面对的并不是单一资产，而是一个不断增加的资产上市体系。稳定币、代币化资产以及其他新型数字资产如果持续进入二级市场，交易所就需要解决一系列过去不那么突出的问题，包括初始流动性、价格发现、跨市场套利以及做市商利益冲突。

因此，JPYC的案例可能只是其中一个缩影。

对台湾稳定币讨论而言，真正值得借鉴的是“市场结构”

这件事情对台湾也存在一定参考价值。

目前台湾市场同样在讨论新台币稳定币以及数字资产监管制度。市场讨论往往聚焦于“由谁发行”“储备资产放在哪里”“是否需要银行参与”等问题，但JPYC在韩国的案例提醒我们，稳定币真正进入二级市场之后，还会出现另一组问题。

如果未来一枚新台币稳定币在本地交易平台上市，谁提供初始流动性？

交易所如何控制上市初期的价格波动？

当市场价格偏离锚定价时，套利者是否能够自由进入？

做市商与发行方之间是否存在利益冲突？

监管机构又如何区分正常做市和价格操纵？

这些问题并不会因为稳定币叫“稳定币”而自然消失。

恰恰相反，越是强调价格稳定，市场就越需要一套能够支撑这种稳定性的二级市场制度。

稳定币下一阶段的竞争，可能不只是“谁先发行”

如果把时间拉长来看，亚洲稳定币市场正在进入一个更有意思的阶段。

过去市场关注的是谁能够推出稳定币；接下来可能需要回答的是，谁能够让稳定币在不同市场中真正“稳定地交易”。

这其中既包括储备资产，也包括银行、交易所、做市商、套利者以及跨境支付网络。

对发行方而言，拥有足够储备只是第一步；对交易所而言，提供交易对也不是终点；对监管者而言，建立一套既能防止操纵、又不会让正常流动性提供活动寸步难行的制度，可能才是更大的挑战。

JPYC在韩国市场出现的短暂价格失衡，因此不宜简单理解为一次“稳定币失效”。

它更像是一场压力测试。

压力测试暴露出的不是某一枚稳定币本身，而是当一种与法币挂钩的数字资产跨境进入新市场后，储备、流动性、交易制度和监管规则之间是否真正形成闭环。

韩国金融委员会是否最终引入加密货币做市机制，目前仍然存在不确定性，具体安排也要看后续政策讨论以及《数字资产基本法》的立法进程。

但有一点已经变得更加清楚：稳定币的下一个竞争阶段，可能不再只是比拼发行规模和链上供应量，而是比拼谁能够建立一个更成熟的市场。

真正的价格稳定，从来不只是写在白皮书上的1:1，而是需要由储备、流动性、套利和监管共同维持的市场结果。